Обзор денежно-кредитной политики Национального банка Беларуси. Август 2018 г
МИНСК, 10 августа – Аналитическое агентство ПраймПресс. Национальный банк Беларуси на расширенном заседании правления в конце июля представил итоги реализации денежно-кредитной политики за первое полугодие 2018 г. Агентство ПраймПресс проанализировало текущую денежно-кредитную политику Национального банка и ее направление на ближайшую перспективу, исходя из представленной регулятором информации и ситуации на рынке.
Итоги первой половины 2018 г подвел на заседании 26 июля заместитель председателя правления Нацбанка Сергей Калечиц. Калечиц отметил, что денежно-кредитная политика властей в I полугодии сохранила направленность на поддержание условий для низкой инфляции, стабильность в финансовой системе и обеспечение уровня золотовалютных резервов (ЗВР).
Согласно основным направлениям денежно-кредитной политики на 2018 г главной целью монетарной политики является удержание инфляции в установленных Нацбанком рамках. В 2018 г ориентир по годовому темпу роста потребительских цен составляет 6%. Также в соответствии с действующей программой социально-экономического развития на пятилетие к концу 2020 г годовая инфляция должна быть ограничена 5%.
В июне 2018 г годовая инфляция опустилась до исторического минимума за всю суверенную историю Беларуси – 4,1%. Однако в последние месяцы года в Беларуси традиционно происходит сезонный рост цен на плодоовощную продукцию, а также увеличение цен на товары и услуги, определяемые административным путем.
Специалисты Нацбанка полагают, что в конце 2018 г рост потребительских цен может ускориться до 5,5%. Впрочем, в и этом случае цель по инфляции будет достигнута.
В одиночку Нацбанк способен повлиять только на цены на товары и услуги со свободным ценообразованием. До сих пор в Беларуси на цены на 20% позиций в составе сводного индекса Белстата влияют госорганы и госорганизации.
В то время как Нацбанку удалось обуздать базовую инфляцию, регулируемые цены создают угрозу разгона сводной инфляции выше значений, которые Нацбанк считает минимально приемлемыми.
В отличие от свободных цен, административная инфляция фактически прекратила снижение еще в начале 2017 г (см. диаграмму 1). С IV квартала рост потребительских цен, на которые влияет государство, колеблется в коридоре 8-10%. Занимая лишь 1/5 в составе индекса потребительских цен, в 2018 г данные позиции обеспечивают до половины сводной инфляции.
Высокая административная инфляция отражает низкую эффективность политики Министерства антимонопольного регулирования и торговли, а также отраслевых ведомств. В связи с этим все большее значение приобретает антиинфляционная политика, проводимая Нацбанком совместно с иными госорганами.
В 2018 г истекает срок действия части мер, прописанных в антиинфляционной программе Совмина и Нацбанка, принятой в августе 2015 г. Вероятно, уже в скором времени власти либо внесут изменения и дополнения в этот документ, либо утвердят новый.
Диаграмма 1.
Замедление инфляционных процессов в экономике критически важно для принятия решений о размере ставки рефинансирования и ставок по операциям Нацбанка с ликвидностью. Через эти инструменты регулятор транслирует сигналы на денежно-кредитный рынок и влияет на уровень ставок по кредитам и депозитам.
По оценкам Нацбанка, учетная ставка в I полугодии приблизилась к коридору нейтральных значений (см. диаграмму 2). Это означает, что процентная политика регулятора не раскручивает спрос в экономике, но и не подавляет его. В дальнейшем Нацбанк Беларуси будет стремиться, чтобы денежно-кредитная политика сохраняла нейтральный характер.
Диаграмма 2.
Беларусь испытывает трудности с поддержанием достаточного уровня ЗВР. Минимально приемлемым в мировой практике считается сумма официальных резервных активов, эквивалентная не менее чем 3 месяцам импорта товаров и услуг. Однако даже в относительно благоприятные с точки зрения конъюнктуры годы (2012-2013 гг) власти не могли довести ЗВР до обозначенного порога безопасности (см. диаграмму 3).
Проблема с ЗВР сохранится как минимум до конца 2019 г. По оценкам Нацбанка, резервные активы властей к 31 декабря 2018 г снизятся до 6,5 млрд долл. В 2019 г ожидается увеличение ЗВР до 7,1 млрд долл, но за счет роста денежного объема внешней торговли резервы составят только 2 месяца импорта.
По упомянутым причинам Беларусь останется крайне уязвима к внешним шокам. В распоряжении у Нацбанка и Минфина пока мало рычагов для сглаживания негативных изменений в конъюнктуре мировых рынков.
Диаграмма 3.
В качестве позитива Нацбанк предлагает рассматривать улучшение структуры ЗВР. Известно, что резервные активы властей Беларуси частично состоят из ресурсов, привлеченных на долговой основе. Основными источниками образования валютного долга являются кредиты, займы и облигации Нацбанка и Минфина.
По расчетам регулятора, за 6 месяцев 2018 г валютные обязательства Нацбанка сократились на 1 млрд долл. Главную роль в снижении объема обязательств сыграл выход кредиторов из валютных облигаций после их погашения (см. диаграмму 4).
Основной долг Нацбанка по валютным облигациям с 1 января по 1 июля 2018 г сократился на 0,8 млрд долл. Инвесторами в ценные бумаги регулятора выступают белорусские и иностранные банки, крупнейшие компании реального сектора.
Уменьшение долга Нацбанка перед держателями облигаций нельзя считать чистой победой регулятора. Нацбанк планировал более плавное сокращение обязательств за счет выпуска новых облигаций. Однако, из-за роста учетных ставок Федеральной резервной системы США и сильного падения ставок на аукционах по размещению облигаций Нацбанка в текущем году ценные бумаги регулятора пользуются слабым спросом у потенциальных покупателей.
Со своей стороны, Нацбанк не желает резко поднимать ставку отсечения на аукционах, чтобы получить максимально возможное количество валюты. В итоге после каждого аукциона падение долга по облигациям замедляется очень слабо.
При сохранении такого подхода во II полугодии продолжится существенное снижение долга по облигациям Нацбанка. Есть высокая вероятность, что регулятор практически ликвидирует свои обязательства по валютным облигациям в первой половине 2019 г.
Диаграмма 4.
В удержании инфляции в допустимых рамках большое значение имеет курсовая политика. По оценкам специалистов регулятора, порядка 70% эффекта переноса девальвации белорусского рубля на рост цен реализуется в первом квартале после курсовой корректировки, еще 20% – в течение следующих трех кварталов.
Около 95% оборота внешней торговли Беларуси обслуживают три валюты – доллар, евро и российский рубль. В этой связи управляемое плавание курса белорусского рубля относительно валютной корзины Нацбанка имеет определяющее значение для степени влияния курсовых подвижек на инфляционные процессы внутри страны.
В первом полугодии 2018 г стоимость корзины Нацбанка падала (см. диаграмму 5), что оказывало дезинфляционное влияние на экономику Беларуси. С июля начало нарастать давление на курс российского рубля вследствие высокой вероятности введения новых санкций со стороны США.
8 августа стало известно, что с третьей декады августа в отношении России начнет действовать новый пакет американских санкций. Это уже привело к обвалу курса российского рубля до 2-летних минимумов.
С высокой вероятностью Нацбанк Беларуси продолжит сглаживать колебания курсов отдельных компонентов в составе корзины. Но стоит отметить, что ресурсы для такого сглаживания существенно ограничены уровнем ЗВР. В случае усиления санкционного давления США на РФ осенью возможен возврат стоимости корзины до максимумов, зафиксированных в 2017 г.
Взлет стоимости валютной корзины отнюдь не является оптимальным сценарием для Нацбанка. Помимо вероятного ускорения инфляции это вызовет проблемы у бюджета и в реальном секторе. В своем докладе Калечиц озвучил, что снижение курса белорусского рубля к доллару на 1% ведет к потерям предприятий от переоценки их валютных долгов в объеме 230 млн бел руб и потерям бюджета на сумму 330 млн бел руб.
Диаграмма 5.
Согласно ежемесячным конъюнктурным опросам Нацбанка самым чувствительным к курсовым колебаниям сегментом реального сектора является промышленность. Промышленные предприятия чаще прочих респондентов отвечают, что изменение курса белорусского рубля сильно влияет на их хозяйственную деятельность (см. диаграмму 6).
Главным внешним рынком сбыта продукции предприятий промышленности является Россия. Ввиду высокой импортоемкости белорусского экспорта Россия выступает и основным источником сырья, материалов и полуфабрикатов для отечественных предприятий промышленности. Это определяет значительное влияние курса белорусского рубля по отношению к российскому на финансовые результаты предприятий промышленности.
С другой стороны, долги промышленных предприятий по кредитам и займам сильно долларизованы. Поэтому для них важна и динамика курса белорусского рубля к доллару и евро.
Перед Нацбанком стоит трудная задача по балансировке интересов экспортеров и импортеров, а также по недопущению разгона инфляции за счет эффекта переноса. На текущем этапе Нацбанк предполагает решать эту задачу с помощью поддержания курса белорусского рубля в нейтральном коридоре.
При такой курсовой политике Нацбанка выгоды и потери различных экономических агентов взаимно компенсируются – с околонулевой суммой на макроуровне. По официальному прогнозу на 3-летний период эта курсовая политика должна остаться в действии в течение 2019-2021 гг.
Диаграмма 6.
Угрозы для эффективного и последовательного проведения курсовой политики Нацбанка создают произошедшее укрепление номинального курса белорусского рубля к российскому и административные запреты российских санитарных служб на ввоз продукции агропромышленного комплекса Беларуси.
Ревальвация белорусского рубля относительно российского подрывает ценовую конкурентоспособность экспортеров и способствует росту импорта. В совокупности с ограничениями на поставки молочной продукции, свинины, фруктов и овощей это уже привело к первому за долгий период падению стоимостного объема экспорта в Россию (см. диаграмму 7).
Диаграмма 7.
Высокая долларизация в экономике Беларуси мешает эффективному проведению денежно-кредитной политики Национального банка. Нацбанк Беларуси влияет на ставки по активам и пассивам в белорусских рублях, а уровень ставок по валютным активам и обязательствам в силу малой величины и открытости белорусской экономики задается извне.
Более половины активов и пассивов белорусских банков до сих пор номинированы в иностранной валюте (см. диаграмму 8). Процесс дедолларизации идет медленно и достаточно нескольких скачков валютных курсов, чтобы надолго ее приостановить.
Диаграмма 8.
То же самое касается широкой денежной массы. К концу первой половины 2018 г доля рублевой компоненты в денежной массе хотя и выросла с локального минимума, но составила менее 38% (см. диаграмму 9). Это сковывает Нацбанк в управлении денежным предложением. В данной связи регулятор настаивает на максимальном ограничении роли иностранных валют внутри страны и особенно – в части перечисления в бюджет налогов и иных платежей.
Диаграмма 9.
Недопущение резкой и глубокой девальвации важно для сохранения стабильности на внутреннем валютном рынке, который остается одним из главных источников валюты для пополнения ЗВР Беларуси (см. диаграмму 10).
Диаграмма 10.
Восстановительный рост реальных доходов населения близок к логическому завершению. Это означает, что новый виток административного роста заработных плат неминуемо вызовет превращение физических лиц из доноров валюты для банков и регулятора в ее потребителей. Реальное укрепление курса белорусского рубля и увеличение предложения валюты начнется после принятия решительных мер по повышению эффективности самóй экономической системы.
На сегодня правительство и Нацбанк исходят из позитивно-инерционного сценария. Структурные реформы если и будут воплощаться в жизнь, то локально и выборочно. Как следствие, инфляция в экономике Беларуси останется высокой относительно большинства стран Европы (см. диаграмму 11).
Диаграмма 11.
Высокая инфляция будет препятствовать быстрому снижению уровня процентных ставок по кредитам в белорусских рублях. Кредиты в иностранной валюте вообще превратятся в экзотический дорогой инструмент заимствования оборотных средств. Значительными останутся риски со стороны валютных долгов.
Коренные изменения к лучшему гарантированы при переходе к интенсивному экономическому росту на основе трансформации государственного сектора и раскрепощения частного. Однако в реализации «интенсивного» сценария власти пока не заинтересованы.